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        ?廣發基金宏觀策略部總經理武幼輝:回歸高景氣成長 優先配置高端制造

        2021-07-09來源:中國基金報

          “5月中旬以來,我們調整了策略配置的方向,看多科技成長,其中最重要的原因是觀察到美國盈虧平衡通脹和中國的經濟增長都出現了見頂的跡象,這會對資產價格產生深刻的影響?!?月初,在投研體系的內部討論會上,廣發基金宏觀策略部總經理武幼輝博士指出,去年下半年以來,全球金融市場出現了比較明顯的再通脹交易,但這個過程已接近尾聲。

          今年上半年,A股波動加大,市場風格輪換加速,前5個月是以煤炭、鋼鐵和化工為代表的順周期資產跑贏市場,但進入到5月中旬,成長風格再占上風,新能源車、光伏、半導體等科技、高端制造板塊領跑。站在年中節點,是選擇低估值的價值股,還是高估值的成長股,成為投資者高度關注的問題。

          對此,武幼輝用三句話總結了他的看法:

          第一,結構比擇時重要,下半年市場大概率不會出現系統性風險;

          第二,在震蕩市中把握結構性行情,用高景氣成長對抗估值收縮壓力;

          第三,行業上科技好于消費,看好高端制造,風格上中小盤成長優于大盤成長。

          市場:A股大概率震蕩 結構比擇時重要

          問:您如何看待下半年的宏觀環境?

          武幼輝:一個大的邏輯是,自去年下半年開始在全球興起了一輪典型的再通脹交易,目前這個過程已經到了尾聲。

          從宏觀層面來看,美國的財政刺激政策是當前全球復蘇的主要需求提供方,最新的一輪財政補貼效應減弱之后,美國的耐用品消費支出將會轉弱,顯示美國制造業PMI在2季度已經見頂。與之對應的是,中國的出口和經濟會在下半年邊際走弱。

          中美制造業PMI相繼見頂,意味著大部分工業金屬的需求支撐減弱,比如銅。我們認為銅價的高點已經出現,油價仍有支撐,但上行的空間也較為有限。結合起來看,意味著美國的通脹預期在5月中旬已經見頂。

          問:這些宏觀層面的變化,會如何影響資產的價格?

          武幼輝:商品方面,我們認為銅價的高點已經出現;而由于服務業的滯后復蘇帶來需求的支撐,油價好于工業金屬,但整體上行的幅度有限,我們預期WTI原油價格的高點在80美元左右,三季度小幅上行,四季度震蕩偏弱。

          利率方面,由于美國的制造業PMI和通脹預期走弱,下半年美債利率上行的幅度或將低于市場預期,2月份的高點有可能成為年內高點??紤]到經濟恢復的不均衡性和不充分性,國內的貨幣將會保持中性,10年期國債利率預計在2.9%-3.3%之間波動,暫時看不到趨勢性機會。從中長期角度來講,疫情之后中美經濟增長的潛在增速都在下移,對應市場真實的資產利率也會下移。

          股市方面,最重要的變化是去年下半年以來的順周期交易結束,風格重回成長。從歷史經驗來看,美國股市上價值股和成長股的相對收益和美國的制造業PMI、通脹預期的走勢完全一致,中國股市上周期相對科技的表現同樣和通脹預期走勢完全一致。因此,從5月中旬美國通脹預期見頂之后,中美市場上同步出現了價值股相對走弱而風格回歸成長的特征。

          問:年初,大家都說今年投資很難做,您如何看待今年的A股?

          武幼輝:今年確實是比較難做的一年,市場波動顯著提升,賺錢難度加大。其中最主要的原因是在各類資產估值普遍較高的背景下,唯有業績高增長才能消化估值,因此,景氣度成為投資者最為關心的變量,而實時跟蹤不同行業的景氣度導致投資關注的變量因素很多。

          但站在更高的視角來看,我們認為,當前A股的運行態勢,是在復制美股過去十幾年的發展路徑,即擇時的必要性在降低,但結構的分化在顯著加大。

          從市場表現來看,2008年金融危機之后,美股就步入了長期牛市,標普500指數跌幅超過20%的時間很少,如2020年一季度新冠疫情期間;背后的原因是沒有通脹,貨幣政策不會被動收緊。

          A股在2012年之后面臨的宏觀環境是類似的,除了2015年股市表現和基本面完全背離之外,只在2018年因為主動去杠桿而導致股市出現系統性回調。如果沒有通脹,政策不會被動大幅緊縮,那么擇時的必要性就在系統性下降。在這個背景下,我們的思考更多是聚焦在理解市場結構的分化。

          風格:震蕩市關注結構 回歸高景氣成長

          問:5月下旬以來,成長風格占優,A股成長和價值估值分化達到歷史次高點,您如何看待這個問題?

          武幼輝:從2019年以來,A股市場的成長風格就不斷跑贏價值,這個特征和2008年次貸危機之后的表現類似。歷史上美股的價值風格一直有超額收益,但次貸危機之后由于增長和利率疲軟,美股的成長股大幅跑贏了價值,目前A股在很大程度上正在復制這個邏輯。

          成長和價值的估值出現分化,核心是它們反映的“錨”不一樣。價值股的盈利能力和經濟增長息息相關,而成長股和經濟的相關性較弱。在經濟增長中樞不斷下移的過程中,價值股的估值長期受到壓制,但成長股的估值因為利率中樞下移而受到支撐,這是二者表現背離的關鍵原因。

          展望下半年,無論是價值股還是成長股,估值都很難擴張。國內經濟增速邊際下滑,與經濟相關的價值品種盈利彈性比較弱,制約估值提升;對成長股而言,估值整體偏高,下半年會面臨美債實際利率上行的壓力。

          問:在估值難以擴張的背景下,哪類風格更適合作為防御?

          武幼輝:提起防御,很多人習慣于買低估值的品種,如銀行、地產、保險、建筑等。但我們認為,選擇高景氣度的成長股,會有更好的防御效果。從實證上看,業績高增長股票未來一年的預期回報率,和初始估值的相關性較低,反應了高增長可以抵抗高估值的特征,最好的防御是進攻。

          下半年美債的實際利率存在上行風險,會對部分成長股的估值帶來壓力。因此,我們要選與美債實際利率相關性比較小,估值受沖擊比較小、能在景氣度上提供Alpha的板塊。按照這個思路,根據我們所做的相關性分析,可以重點關注中小盤成長中的科技方向。

          問:在成長方向中,是應該買業績高增長的股票,還是高ROE的股票?

          武幼輝:從一年的維度,凈利潤增速是決定收益率的核心變量,每年不斷去找當年凈利潤增速最高的一批成長股,有望獲得顯著超額收益。如果從長期的維度,比如十年期,ROE中樞是決定收益率的核心變量,如果我們能預判未來十年哪些股票ROE中樞持續維持在市場前面,就是中長期成長股投資的核心。

          高增速和高ROE在過去十年均跑贏市場,但兩類成長風格也會有明顯的輪動。從行業的維度,當TMT、高端制造等科技板塊內在某一區間出現了多個高景氣行業時,將驅動高增速風格跑贏高ROE,如2013-2015年的傳媒計算機、2019年下半年的半導體和消費電子、今年的光伏和新能源車。如果高景氣科技賽道的行業不夠多時,以消費為主體的高ROE跑贏,比如2010-2012年、2016-2017年、2020年下半年。

          另外,從市值角度來看,高增長股票更多是偏向中小型股票,高ROE股票更偏向大盤股。從利率水平看,如果十年國債利率上行,高ROE有更高概率跑贏;反之,高增長有更高概率跑贏。通脹預期也有類似規律,如果通脹預期上行,高ROE跑贏,反之,高增長跑贏。

          綜合行業、市值、估值敏感程度、宏觀變量的角度,我們會發現在當前的市場環境下,高增長的成長股好于高ROE。

          行業:短期看盈利反彈 長期看好高端制造

          問:站在當前時點,下半年該如何進行行業配置?

          武幼輝:上半年行業配置有一條主線,就是原材料價格上行導致盈利在上下游行業之間分配。上游方面,國內定價的煤炭和鋼鐵,海外定價的化工和有色,因為價格上漲股價表現較好。中下游方面,能夠傳導價格壓力順利提價的品種表現較好,比如次高端白酒,部分中藥等;但上半年很多中游制造受損于原材料價格上行,而且需求也沒有預期的那么強,導致行業盈利能力受到比較明顯的損傷,股價也反映了這部分受損。

          下半年,考慮到通脹預期見頂,應該在配置上規避大部分周期性行業。與此同時,部分原材料價格下行能夠改善一些制造業的毛利率,其中,我們特別關注一些行業空間大、具備競爭優勢的方向,比如光伏。

          問:剛才您提到,從短期角度,下半年可以關注部分制造業,核心邏輯是行業的毛利率水平可能出現觸底反彈。那么,從中長期角度出發,您建議關注哪些行業?

          武幼輝:從長期角度來說,無論是中國經濟的發展階段,還是政策導向,高端制造都是值得重視的方向。一方面,近十年,中國產業升級提速,高技術產業的工業增加值增速明顯高于工業增加值整體的增速。另一方面,從國際競爭格局來看,產業升級和自主可控也是需要重點發展的方向。目前來看這個趨勢還會延續,因為中國不僅有產業升級的意愿,也具備產業升級的能力,有足夠大的內需市場、足夠齊全的工業門類、全世界無可比擬的基建設施和人才優勢。

          除了中長期的產業趨勢之外,今年以來部分高端制造板塊的景氣度維持在很高的水平,比如新能源車和半導體;也有部分板塊的基本面正在觸底反彈,比如光伏,這些都是我們重點關注的方向。

          消費和醫藥跟高端制造的長期邏輯比較類似,在內循環政策基調、國內消費升級的大趨勢下,它們的長期需求確定性比較強。我們認為,ROE持續改善、年內景氣度不斷上行、高成長的消費類行業更值得配置,包括醫藥板塊的CXO、高值耗材,也包括消費板塊的啤酒和次高端白酒等方向。

         ?。L險提示:以上基金經理觀點,僅代表本材料制作之時基金經理結合當時的市場行情做出的分析判斷,不代表基金未來的長期實際投向。隨著市場行情等因素的變化,基金經理的觀點及投資方向會結合實際情況進行調整。)

          

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