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        【廣發宏觀】央行2021年下半年工作會議解讀

        2021-08-05來源:廣發證券

          7月30日央行召開2021年下半年工作會議,明確下半年重點任務。從主要表述來看,一是對當前經濟的表述為“穩中加固、穩中向好、符合預期,經濟發展動力進一步增強,主要宏觀指標處于合理區間”,強調“保持宏觀政策穩定性,堅持不搞大水漫灌”,而“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,保持宏觀杠桿率基本穩定”等提法也繼續存在,這意味著不可理解為貨幣政策已經完全轉向;二是強調“增強政策前瞻性”,這意味著貨幣政策會走在風險前方,會在跨周期調節的框架下,統籌今年下半年和明年的趨勢,較前期更有彈性一些;三是強調政策“有效性”,聚焦支持實體經濟。

          7月30日,人民銀行召開2021年下半年工作會議,傳達學習黨中央、國務院關于當前經濟形勢的總體判斷及做好下半年經濟工作的重要部署,總結上半年人民銀行系統各項工作,明確下半年重點任務。

          從主要表述來看,有三點值得關注。

          第一,對當前的經濟,央行認為“穩中加固、穩中向好、符合預期,經濟發展動力進一步增強,主要宏觀指標處于合理區間”,并要求“保持宏觀政策穩定性,堅持不搞大水漫灌……把握好政策實施的節奏和力度。綜合運用多種貨幣政策工具,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,保持宏觀杠桿率基本穩定”。

          整體精神與730政治局會議一致,但更為具體。不搞大水漫灌與政策穩定性的要求意味著現在的貨幣政策并沒有完全轉向寬松,貨幣市場利率若未出現政策利率的調降難以出現明顯的下行,狹義流動性將保持現有狀態。

          第二,強調“增強政策前瞻性”。這意味著現在的貨幣政策反應函數要比以往更為靈敏,對基本面的變化會反應的更快,走在風險前方,會在跨周期的框架下,統籌今年下半年和明年的趨勢,更有彈性。

          第三,強調“增強政策有效性,聚焦支持實體經濟”。這意味著政策目的在于支持實體。

          細節關注點之一是實際貸款利率,會議指出“持續深化利率市場化改革,推動實際貸款利率穩中有降”。這可能會帶動市場關于的降息預期繼續升溫。目前確實沒有辦法完全排除下半年降息的可能性,但表述其實并非新要求,在6月末二季度貨幣政策委員會例會上便有過相應的提法。且這一句邏輯上并不必然對應降息。央行可以通過進一步改革降低風險溢價或降準置換MLF等方式進一步降低銀行負債成本,推動制造業和中小微企業名義貸款利率下降來實現。

          在主要表述之外,工作會議還有一些更細致的表述值得關注。

          第一個細節是關于實際貸款利率。會議指出,“持續深化利率市場化改革,促進實際貸款利率穩中有降”。這一表述其實并非新要求,在6月末二季度貨幣政策委員會例會上便有過相應的提法,當時市場對其并未做過度解讀。但在7月份央行全面降準市場寬松預期升溫,LPR未調降后,這一表述可能被理解為央行會調降政策利率以推動實際貸款利率下行,讓降息預期進一步升溫。

          在央行以降成本為主要政策訴求的環境下,這一預期確實很難被證偽,未來一段時間市場都會對政策利率的調降存在期待。

          但嚴格意義上講,僅靠推動貸款利率下降來倒推降息的邏輯也并不完善。

          降低實際貸款利率,央行可以發力的點除了降息,還有其他兩種手段:一是繼續通過改革,降低銀行對實體企業貸款的風險溢價;二是深化存款利率市場化改革,或繼續降準對沖置換MLF等方式來降低銀行負債成本,以此推動中小微企業和制造業企業貸款利率的下行。

          細節關注點之二是碳減排支持工具,會議指出“推動碳減排支持工具落地生效,向符合條件的金融機構提供低成本資金,引導金融機構為具有顯著減排效應重點領域提供優惠利率融資”。與二季度貨幣政策委員會例會提出的“研究設立碳減排支持工具”的表述相比,工作會議“推動落地”的表述無疑是更進了一步,碳減排支出工具可能會在下半年落地,具體的形式有三種可能:一是類似于TMLF,設立GMLF,利率比MLF更低;二是類似于小微企業或三農再貸款再貼現等,設立利率更低的綠色再貸款再貼現;三是類似于2020年疫情期間推出的普惠小微企業信用貸款支持計劃,設立綠色企業貸款支持計劃,更具有直達性和有效性。這個嚴格來說只是一個結構性工具,但如果落地,仍可能會加大市場對政策寬松的預期。

          第二個細節是關于碳減排工具。會議指出,“推動碳減排支持工具落地生效,向符合條件的金融機構提供低成本資金,引導金融機構為具有顯著減排效應重點領域提供優惠利率融資”。

          6月末的二季度貨幣政策委員會例會也有類似的提法,但當時的表述是“研究設立碳減排支持工具”,此次會議是“推動碳減排支持工具落地生效”,從“研究”到“推動落地”,進度明顯加快。

          從“向符合條件的金融機構提供低成本資金,引導金融機構為具有顯著減排效應重點領域提供優惠利率融資”的表述來看,碳減排支持工具相對于現在同期限的政策工具而言,利率應該會更低。

          在具體的形式上,有三種選擇:一是類似于TMLF;二是類似于現在對小微企業和農業支持的再貸款再貼現,設立對綠色企業的再貸款再貼現;三是類似于2020年疫情期間推出普惠小微企業信用貸款支持計劃,設立更具有直達性的綠色企業信用貸款支持計劃。

          細節關注點之三是高風險機構數量壓降,會議指出“密切監測、排查重點領域風險點。落實重大金融風險問責、金融風險通報等制度。強化地方黨政風險處置屬地責任。推動做好重點省份高風險機構數量壓降工作”。這一點與年初“加強對互聯網平臺從事金融活動、支付領域、個人征信業務等領域的監管”要求明顯不同。會議比較明確地指向下半年要壓降高風險機構數量,地方城商行與農商行的改革重組可能會增多。

          第三個細節是關于金融風險。央行指出,“切實防范化解重大金融風險。密切監測、排查重點領域風險點。落實重大金融風險問責、金融風險通報等制度。強化地方黨政風險處置屬地責任。推動做好重點省份高風險機構數量壓降工作?!?/p>

          從這一表述來看,下半年央行金融風險領域要求比較寬泛,比較明確的指向是可能會對部分地區高風險的城商行與農商行進行重組改革,降低再度發生類包商銀行事件的概率。

          這一點和年初所制定的工作任務明顯不同,年初是要求對“加強互聯網平臺公司金融活動的審慎監管。堅決落實黨中央、國務院關于強化反壟斷和防止資本無序擴張、統籌金融發展與金融安全的決策部署,抓緊補齊監管制度短板。強化支付領域監管,個人征信業務必須持牌經營,嚴禁金融產品過度營銷,誘導過度負債,嚴肅查處侵害金融消費者合法權益的違法違規行為?!?/p>

          細節關注點之四是房地產和金融控股公司監管,會議指出“實施好房地產金融審慎管理制度。推進金融控股公司監管。加強系統重要性金融機構監管”,下半年金融政策指向的兩個領域分別是房地產和金融控股公司,前者對應穩房價控地產的政策訴求,后者是在《金融控股公司監督管理試行辦法》之后,繼續推進對政策一直以來比較重視的領域監管補短板。

          第四個細節是關于房地產和金融控股公司監管。會議指出,“持續加強宏觀審慎管理。健全宏觀審慎政策框架。適時發布宏觀審慎政策指引。分步開展宏觀審慎壓力測試,建立逆周期資本緩沖評估機制并開展年度評估。實施好房地產金融審慎管理制度。推進金融控股公司監管。加強系統重要性金融機構監管”。

          從中我們可以得到兩點信息。

          第一,宏觀審慎管理要持續加強,金融政策還會偏緊。

          第二,金融政策(宏觀審慎管理)偏緊的兩個具體抓手,一是房地產,二是金融控股公司監管。

          房地產金融審慎管理包括今年年初集中度管理、三條紅線等政策,繼續實施好,表明目前宏觀審慎對地產的監管體系初步成型,下半年將在該框架下,延續對地產嚴管控。

          金融控股公司監管則是去年9月份發布《金融控股公司監督管理試行辦法》之后,進一步推進的金融監管補短板。

          在去年《金融控股公司監督管理試行辦法》發布的答記者問上,央行即指出,近年來,我國一些大型金融機構開展跨業投資,形成了金融集團;還有部分非金融企業投資控股了多家多類金融機構,成為事實上的金融控股公司。其中,一些實力較強、經營規范的機構通過這種模式,優化了資源配置,降低了成本,豐富和完善了金融服務,有利于滿足各類企業和消費者的需求,提升金融服務實體經濟的能力。但在實踐中,也有少部分企業盲目向金融業擴張,隔離機制缺失,風險不斷累積。

          我們去年底預測今年的貨幣環境時曾總結為“貨幣供給中性+金融政策偏緊”,今年上半年特征完全符合,同時因為疊加財政后置,導致狹義和廣義流動性進一步分化。從年中政治局會議、央行下半年工作會議的精神來看,下半年金融政策依然會偏緊,政策依然會保持對不合意信用派生領域的高壓。且央行特別指出“持續加強宏觀審慎管理。健全宏觀審慎政策框架。適時發布宏觀審慎政策指引”。我們可能越來越需要從貨幣政策與宏觀審慎政策的雙支柱框架來思考問題。在跨周期調節的思想之下,前者會更注重預調微調和平滑性;而后者可能會保持連續性和穩定性。

          在去年年末的多篇報告中,我們多次強調作為疫后政策的回歸之年,今年的政策組合將是“貨幣中性+金融政策偏緊”。

          今年上半年,貨幣政策基本是“無為而治”,保持了中性態度,只是由于財政后置等原因,狹義流動性保持了相對寬松;金融政策對于房地產、隱性債務的管控則一直在加碼,持續偏緊,疊加政策正?;?,廣義流動性明顯收斂。無論是貨幣還是金融政策,都符合我們去年年末的判斷。

          下半年從政治局會議和央行工作會議的表述來看,金融政策仍然會偏緊,保持對地產、隱性債務等領域的管控,信用擴張依然受到壓制,貨幣政策則更加重視預調微調,存在跨周期調節的特征。

          而且從2016年至今的經驗來看,金融政策與貨幣政策、狹義流動性與廣義流動性之間的關系較以前已經發生了微妙的變化。

          一是金融政策和貨幣政策的同步性在減弱。以往地產和城投的政策會和貨幣政策有明顯的同步周期性,經濟差穩增長,則兩者同步放松,反之則同步收緊。但2016年以后,地產調控收緊,2018年以后,隱性債務管控收緊,盡管經濟與貨幣政策也經歷了明顯的周期變化,但金融政策并未跟隨出現顯著的周期變化,繼續保持著穩定性。

          二是狹義流動性和廣義流動性的分化在加劇,關系在變弱。狹義流動性的趨勢變化與貨幣政策有關,而廣義流動性既與貨幣政策(狹義流動性)有關,也與實體融資需求、信用擴張的載體(土地和房地產市場)及金融政策有關。

          在貨幣政策繼續存在周期變化的情況下,狹義流動性也會繼續存在周期變化。但由于金融政策一直偏緊,廣義流動性要貨幣政策偏松階段回升企穩,難度要比以往更大,從貨幣寬松到信用擴張,時滯會被拉長;同樣,由于金融政策偏緊,信用的收縮可能也不需要貨幣政策收緊,狹義流動性明顯收縮才能達成。

          核心假設風險:央行政策超預期,流動性寬松超預期。

         

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